新兴市场货币贬值风险尚未消褪

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    经历了一轮较快的贬值之后，近期新兴市场货币有企稳迹象。印度卢比、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特等货币的贬值势头暂缓，陷入低位震荡；俄罗斯卢布甚至出现较为明显的升值，对美元从71附近回升至64左右。但笔者认为，新兴市场货币的集体贬值风险并未消褪，年内乃至明年进一步贬值的压力仍然存在。

　　学术界一般认为，亚洲金融危机之后，新兴市场经济体普遍接受教训，通过大规模积累外汇储备防范货币危机，所以货币集体性大幅贬值的风险已经大为降低。从数据上看的确不无道理，比如1998年至2015年6月，较有代表性的泰国、马来西亚、印度、巴西和俄罗斯的外汇储备分别增长大约5倍、6倍、12倍、24倍和23倍。但也必须看到，虽然涨幅很大，但由于基数较小，规模并非很高，其中外汇储备规模最大的马来西亚仅为3885亿美元，规模最小的泰国只有1495亿美元。

　　不仅外汇储备的绝对规模不算高，与对外负债相比，其相对规模也不大。以泰国为例，截至2015年3月，泰国外债总额1380亿美元，与外汇储备基本持平。此外，截至2014年底，泰国吸收的外商直接投资余额为2073亿美元，外国证券投资余额为1338亿美元。外商直接投资与证券投资属于广义的国家负债，其所有权和处置权均属于外国投资者，这部分投资的波动对外汇储备和泰铢汇率的冲击远比外债要大得多。

　　相对单薄的外汇储备和相对庞大的对外负债使得多数新兴市场货币始终处于不稳定的状态，国际市场任何风险因素都可能转化为汇率贬值压力。在海外资本持续涌入期间，这种压力尚不显著，但只要外资涌入的步伐放缓，即使并未大规模流出，市场的紧张情绪也可能升温。因为每个人都知道，一旦外资流动出现较大波动，货币必然贬值，而这种情绪很容易导致部分敏感的投资者提前行动，从而将贬值预期变成现实的贬值压力。

　　对新兴市场货币贬值构成最直接压力的不仅仅是外资流动的逆转，本国居民主动增持外汇资产对本币贬值的压力也不能忽视。举例而言，亚洲金融危机期间，面对巨大的资本外流压力，韩元大幅贬值，当时韩国民众捐出黄金首饰帮助国家抵御危机的行为广受报道，这固然令人感动，但我们还应看到，面对韩元的贬值压力，韩国民众同样进行了本能的趋利避害操作，突出表现为外汇储蓄存款规模大幅增长。虽然货币危机直到1997年10月之后才传染至韩国，但1997年7月泰国危机爆发后，韩国的外汇储蓄存款就开始迅速增长，至当年12月韩元贬至谷底，按美元计价的韩国短期外汇储蓄总额较6月底上升约1倍。

　　相对于有数据可查的对外负债，本国民众增持外汇的规模更加难以预测。与外资相比，本国民众虽然力量分散，但聚沙成塔的力量很容易短期内形成巨大的购汇盘，其对本币造成的贬值压力可能并不小于外资出逃。多数新兴市场经济体在过去20年里至少经历了两轮货币大幅度贬值，一次以亚洲金融危机为导火索，另一次以2008年雷曼兄弟倒闭为导火索。多次的货币贬值经历，导致其国民对本币汇率的信心很差，一旦有不利于本国经济的事件发生或预期产生，民众自发增持外汇的行为会立即造成本币贬值压力。

　　由于新兴市场经济体普遍缺乏稳定民众信心的有效办法，当前除了实行临时性的资本管制，大多只能被动等待国际舆论转向，而美联储也乐见强势美元炒作为美国带来持续的流动性注入。鉴于美联储加息预期仍将持续，美元中长期走强的舆论已经主导全球市场，即使外资并未大规模集中撤离新兴市场，本国居民主动增持外汇资产也可能持续对新兴市场货币施加贬值压力。总体来看，短期内新兴市场货币可能因市场情绪的波动出现回调，但贬值大趋势难以扭转。